Posted by 這禮拜 (4 / 2) 公布的非農就業減少了 70 萬人，比分析師預期減少 10 萬人還要慘烈，失業率也進一步上升到 4.4%。但市場對這樣的數據並不太意外，我們在 3月下旬的文章【降息加 QE 後，壞消息才剛開始，就業與消費是關鍵！】提到，最令人擔心的是實體經濟的受損傳導到了消費端，而就業的減少對消費的影響非常大。市場原本預期等疫情結束，經濟有機會呈現強勁 V 型反彈；但要是消費被影響越多，就越可能是 L 型的發展。
我們將降息報告製作視覺化模板，可以回顧看看現在跟那次循環較像，供有興趣的讀者參考追蹤。(連結點這裡)
圖一、1984 年以來，各次降息前後 S&P 500 股價報酬
央行釋放流動性使風險指標改善，但仍處於警戒水準
三月下旬，全球央行都推出極大力度的貨幣與財政政策，政府極力預防因疫情造成更大規模的系統性經濟衰退。從三月至今 (4 / 3)，S&P 500 從低點反彈了 15.7%。但另一方面，歐美的疫情在三月中左右開始迅速惡化，3 / 12 美國確診案例還沒超過 1000 例，但半個月的時間已經超過 20 萬例 (至 4 / 3)，西班牙、義大利的確診也都超過 10 萬例。疫情的失控，讓衰退從金融層面傳遞至實體經濟。
VIX、TED 利差在 3 月中下旬陸續來到高點，VIX 在聯準會啟動無限 QE 後稍微改善，但仍處在警戒的高點。顯示雖然金融面的流動性有所改善，不過數值並非承平時期的水準，需等到數值大幅滑落後才能解除警戒。
我們在【黑天鵝來襲，從 VIX 看市場恐慌程度與時間】一文有提到，當 VIX 還處在高原區時且價差為正時，股價波動仍大。必須等價差轉負且 VIX 下滑後，才能確定低點已過，屆時股價才會回到緩多頭格局。
VIX 從高點 83 一路降至目前 46.8，期貨價差雖然有降到 4 ，但稱不上收斂。從價差轉正到現在才約一個半月，以歷史的經驗來看，有很大的機率需要一季到兩季整理，才會看到 VIX回到正常水平。
圖二、VIX、VIX 期貨價差與 S&P 500指數
TED 利差反應的是銀行間的資金調度流動性，當 TED 利差擴大時，代表資金緊張。目前的 TED 利差都還在 2008 年以來的高點，並未見到進一步的下滑，而且美元指數還衝上 100，風險仍高。
圖三、三個月 LIBOR、三個月美國公債殖利率 與 TED 利差
分析師不斷下修經濟成長，疫情發展是最大變數
美國聯儲局前主席伯南克與現任主席鮑威爾都曾表示，美國的經濟會面臨短暫的衰退，但與大蕭條不同的是這次震央來自疫情，非經濟體系的問題造成。只要沒有影響到企業與工人，等疫情過去經濟很快就可以復甦﹐很有機會 V 型反轉。
基本上我們是同意這樣的看法，但無法控制的最大變數就是疫情。時間拖越久，因經濟活動停止所導致的企業倒閉以及失業就越廣泛。
以 Factset 提供的分析師預估來看，原本疫情前分析師預估 S&P 500 整體企業的 2020 年營收與獲利都很樂觀，但隨著疫情的發展不斷，獲利與營收都不斷下修。當疫情蔓延至歐美時，開始下修上半年的獲利，但仍對下半的展望年仍相當樂觀，第四季甚至還維持將近 10%的成長。隨著美國的確診數不斷增加，防疫措施不斷升級，最新的全年預估已經轉成衰退 4.5%，連原本樂觀的第四季都被大幅下修。
原本市場期待的 V 型反彈，可能性恐怕越來越低。
表一、S&P 500 營運狀況的分析師預估變化
因此，疫情就是最大的變數，時間拖越久對就業與消費的破壞程度就越大。而疫情會延續多久？會不會隨著氣溫升高而得到控制？會不會有第二波疫情？這些雖然有許多的預估模型，但我們很難說最終的情境是那一種。我們對於疫情本身可以說是相當的外行，因此我們只能去設想各種可能造成的結果，跟著數字去做調整。
就業會影響消費，零售銷售轉差後要當心
從先前的統計來看，當經濟的不好傳導到就業與消費時，股市的跌幅就會相當可觀。以歷史的經驗來看，降息後出現工業生產、非農就業數據不好時，股市跌幅 (從降息開始算) 約 20 ~ 30 %，但萬一連零售銷售都被影響，跌幅可能超過四成。
Fed 從去年八月開始降息，至二月時我們關注的經濟指標其實全部都轉好，但三月開始疫情影響到實體經濟，目前開出來的數據，PMI、非農就業都已經亮燈，而過幾天要開出的工業生產與零售銷售肯定不會太好。
表二、降息以來的經濟數據
以風險指標來與經濟數據來看，目前的風險意識都還是得維持著，S&P 500 從歷史高點回落最多三成多，以 4 / 3 收盤價計算也回落了 27%，不過從降息以後計算的話其實才回落 15.7% 而已。
若參考零售銷售衰退的情況，平均跌 40% (2008 年跌 54%)，目前還有將近三成的空間。這不代表股價一定會滿足這樣的跌幅，畢竟在無限貨幣理論的支持下，全球央行啟動了前所未見的貨幣政策，財政政策上各國的力道也是非常大又精準。2008 年時美國的財政政策從提案到執行花了半年的時間，但這次只花了一個月。
疫情可能對全球經濟造成的破壞程度存在很多變數，比較好的做法是建立多個情境並隨著資訊 (疫情、總經) 賦予不同的機率。最糟的情況股市跌幅還有三成，機率多大就得看後續消費被破壞的程度與時間而定。
圖四、將不同情況平均，降息前後一年 S&P 500 股價表現
在追蹤經濟數據與風險指標的同時，維持風險意識還是最重要的。
免責聲明：本文章內容僅供投資人參考，無任何推薦與買賣邀約之情事，投資人應獨立審慎判斷，自負買賣風險謹慎投資，本網站不負任何法律責任。
喜歡我們的文章嗎？歡迎追蹤我們的臉書粉絲團，我們會持續提供更多產業趨勢的分析唷。