FinSight
四大 CSP 資本支出全景儀表板
更新日期：2026-08-07｜FinSight 趨勢觀點｜MSFT・GOOG・AMZN・META｜資料截至 2026Q2｜單位：十億美元（$B）
三家雲端未認列訂單（Backlog/RPO）
$1.70T
AWS 496＋MSFT 684＋GOOG 520｜AMZN稱2027產能絕大多數已預訂、2028已有相當預訂
未起租租賃承諾（已簽未交付）
$800B
MSFT 329＋META 279＋AMZN 106＋GOOG 85｜META 7月又簽$68B未計入
2026Q2 四家 CapEx 合計
$171B
年化 ~$680B｜AMZN 單季 $53.6B 四家最高
2026 全年 CapEx 指引合計
~$733B
MSFT ~175＋GOOG 195-205＋AMZN ~220(上修)＋META 130-145
檢視：
期間：
怎麼看：
① 需求側看「投資有沒有訂單支撐」（Backlog 增量、雲端營收加速）
② 承諾側是最前瞻訊號（簽約領先交付 18~36 個月，看季增量）
③ 分流決定「帳面 CapEx 低估多少真實投資」（營運租賃與第三方算力不在 CapEx）
④ 資金側決定「還能撐多久」（FCF＋淨現金＋發債速度）
健康循環＝①的增速 ≥ ④的折舊增速；裂縫通常最先出現在④。
① 需求側看「投資有沒有訂單支撐」（Backlog 增量、雲端營收加速）
② 承諾側是最前瞻訊號（簽約領先交付 18~36 個月，看季增量）
③ 分流決定「帳面 CapEx 低估多少真實投資」（營運租賃與第三方算力不在 CapEx）
④ 資金側決定「還能撐多久」（FCF＋淨現金＋發債速度）
健康循環＝①的增速 ≥ ④的折舊增速；裂縫通常最先出現在④。
① 需求側（錢要進來）
客戶簽約OpenAI／Anthropic 等超大合約＋一般企業
→
Backlog／RPO $1.70T已簽約未認列的營收存量。注意集中度（OpenAI佔MSFT RPO~45%）與年期稀釋（AWS 4→5.5年）
→
雲端營收 ~$97B/季AWS 42.2(+37%)＋Azure估 29.7(+43%)＋GCP 24.8(+82%)，逐季認列
② 承諾側（錢已鎖定、還沒進報表）
未起租租賃承諾 $800B已簽約未交付的資料中心租約（15~25年租金總額），起租日才入表
採購／建造承諾 >$1.19TGPU/TPU供應合約、電力 take-or-pay、建造承諾（GOOG 707＋META 349＋AMZN 104＋MSFT 建造35）——2026Q2 兩家10-Q讓鎖定規模完整現形
③ 交付／起租後分流（進報表的四條路）
自建／購買入CapEx→ PP&E（四家 $1.23T）→ 折舊進損益
融資租賃多入CapExMSFT/META 計入自家口徑；AMZN 另列。MSFT FY27 起轉營運租賃
營運租賃不入CapEx→ 每季租金費用。負債存量四家 $158B
第三方算力／能源不入CapExCoreWeave 等算力租用、take-or-pay 電力 → 直接進營業成本
④ 資金側（錢從哪來）＋ 損益消化
OCF ~$172B/季本業造血（四家 2026Q2 合計）
＋
發債一年內長債：GOOG 12→98、META 29→84、AMZN 59→123（$B）
→
FCF 承壓GOOG 單季 -5.9、AMZN 單季 -8.3（TTM -7.6）、META 0.8、MSFT +14.4（$B）
＋
折舊加速四家折舊 YoY 30-45%——前期 CapEx 正進入損益表
怎麼用：
① 點下方季度鈕選一季 → 兩張圖會高亮該季位置
② 對照看：當季「市場焦點」（大家在怕什麼/追什麼）vs 數據實際走勢（YoY 有沒有如擔憂減速？CapEx 有沒有如承諾放緩？）
③ 下方列出當季分析師的擔憂/認同原題與管理層回應——回頭驗證誰對誰錯，是建立自己判斷框架最快的方法
常見型態：擔憂喊最兇的時候（2024Q2 ROIC質疑、2025Q1 DeepSeek）往往不是數據轉折點；真正的轉折（backlog跳升、YoY重加速）反而發生在市場焦點還在別處時。
① 點下方季度鈕選一季 → 兩張圖會高亮該季位置
② 對照看：當季「市場焦點」（大家在怕什麼/追什麼）vs 數據實際走勢（YoY 有沒有如擔憂減速？CapEx 有沒有如承諾放緩？）
③ 下方列出當季分析師的擔憂/認同原題與管理層回應——回頭驗證誰對誰錯，是建立自己判斷框架最快的方法
常見型態：擔憂喊最兇的時候（2024Q2 ROIC質疑、2025Q1 DeepSeek）往往不是數據轉折點；真正的轉折（backlog跳升、YoY重加速）反而發生在市場焦點還在別處時。
三家雲端營收 YoY（高亮=選定季）
四家季度 CapEx（高亮=選定季）
雲端營業利益率（高亮=選定季）
FCF＝OCF−CapEx（高亮=選定季，$B）
當季分析師 Q&A：擔憂與認同
立場：■擔憂 ■認同 ■中性追問
怎麼看：營收是「已實現的需求」、Backlog 是「已簽約的未來需求」。健康訊號＝兩者同向加速（現況：三家雲端 2026Q2 全數加速，AWS +37% 為 18 季最快）。Backlog 跳升是接力式（GOOG 25Q3→MSFT 25Q4→AMZN 26Q1），各由單一超大 AI 合約驅動——集中度與年期比金額重要。
三家雲端季營收（$B）
Azure 為估算值
2026Q2：AWS $42.2B（+37%，18季最快）、GCP $24.8B（+82%，含TPU首次入帳）、Azure 估 $29.7B（揭露+43%）——三家同步加速
AWS 營收（bar）× YoY（線）
左軸 $B、右軸 YoY%
2026Q2 $42.2B、+37% 為 18 季最快；2022-23 減速谷底 12%，AI 週期重加速自 2024H2 啟動
Azure 營收估算（bar）× 揭露 YoY（線）
柱體為估算值；YoY 為公司揭露
2026Q2 估 $29.7B、揭露 +43%（FY26 全年破 $100B）；Azure 是三家中唯一 YoY 從未跌破 26% 的
Google Cloud 營收（bar）× YoY（線）
2026Q2 起含 TPU 系統銷售收入，與先前口徑不完全可比
2026Q2 $24.8B、+82%（含TPU首次入帳）；剔除口徑因素前的趨勢也已連五季加速（28%→35%→44%→48%→63%）
雲端營收 YoY 增量（$B/季）——AI 紅利的絕對額
＝本季營收 − 去年同季。Baird 框架：合併增量兩年翻倍（2Q23 ~$6.5B → 2Q26 我們口徑 ~$31B）＝AI ROI 的最直接營收證據。⚠ Azure 為估算序列，合計與外部報告口徑略異
2Q26 增量：AWS $11.4B、GCP $11.1B、Azure $8.9B——GCP 增量已追平 AWS、超越 Azure；合併 $31.4B（2Q25 僅 $13.7B，一年 +129%）
增量市占率＝各家占三雲合併 YoY 增量的比例
「誰真正拿到 AI 紅利」的圖：存量市占變化慢，增量市占才反映邊際競爭力。Baird 論點：自訂晶片品質（TPU/Trainium）是勝負手，MSFT 缺一流自研晶片故增量市占流失
一年劇變：Azure 43%（2Q25）→ 28%（2Q26）；GCP 24% → 35%；AWS 34%→36% 持穩。與客戶結構表互讀：Azure 增量高度靠 OpenAI（FY26 實收 $24.1B、占 AI 營收 ~70%），OpenAI 分散供應商後增量市占同步流失——兩張圖互為因果
未認列訂單存量 Backlog／RPO（$B）
口徑不同：AWS=backlog、MSFT=全公司RPO、GOOG=revenue backlog。Backlog 品質（客戶來源，2Q26）：MSFT $684B——雲端部分 $625B 中 OpenAI 相關 ~45%（$250B 增購）；AWS $496B——OpenAI $138B/8年（~28%）＋Anthropic 累計 $33B+，模型商合計 ~1/3，2Q26 QoQ +$132B 主要即此；GOOG $519B——含 Anthropic 大單（>1GW TPU，占比未揭露）；（圖外）ORCL RPO $638B 中 OpenAI ~47%（S&P 估算，公司零揭露）。共同點：backlog 的邊際成長高度繫於 OpenAI/Anthropic 兩家的信用——單一客戶付款能力＝backlog 品質核心，揭露透明度與逐家拆解詳 p8「客戶結構表」；口徑三分（ARR/實收/RPO）勿混算
接力跳升：GOOG 25Q3起（TPU/Anthropic）→MSFT 25Q4（OpenAI $250B，佔~45%）→AMZN 26Q1（+$120B）→AMZN 26Q2 $496B（法說揭露、YoY三位數、QoQ+$132B 應含Anthropic新約）；管理層稱2027產能絕大多數已預訂
CapEx ÷ Backlog（%/季）——支出被需求追著跑的程度
Baird 框架：此比率歷史上相對穩定＝「capex 由 backlog 治理」。比率下降＝訂單成長快過花錢速度→未來 capex 上修壓力；配合 p3 指引卡看 2027 共識是否太低（Baird：共識 ~$821B、backlog 隱含 $1.2-1.4T）。口徑：MSFT 用全公司 RPO、AMZN 用 AWS backlog、GOOG 用 GOOG backlog，級距不可跨公司比、只看各自趨勢
全體趨勢向下：AMZN 17.6%→10.8%、GOOG 15.2%→8.6%、MSFT 8.8%→6.0%（近四季）——三家的花錢速度都追不上接單速度，支持「2027 capex 共識偏低」的結構性論點，也呼應 ANIS 停泊與電力瓶頸（想花花不動）
AI 營收 run-rate 推估（$B）
實心點＝公司揭露；虛線＝FinSight 推估
口徑注意：MSFT「AI業務ARR」含 M365 Copilot 等非Azure收入，且 FY26 10-K 關係人附註揭露其中 OpenAI 貢獻實收 $24.1B（約占 FY26 AI 營收 65–70%，客戶結構詳 p8 循環交易頁）；AWS 這裡只計「AI服務」（外部營收、跨公司可比）——自研晶片 run-rate $25B 為內部計價、最終以算力服務賣出（與AI業務有重複計算風險），故不加總；GOOG 從未揭露絕對金額、全序列推估
AI 佔雲端營收比（run-rate/4 ÷ 季營收，推估）
AI 對「公有雲 YoY 大幅提升」的貢獻度量化
AWS AI服務佔比一年從 7%→15%（窄口徑），貢獻拆解：窄口徑約 13pp／寬口徑（含晶片）約 25pp，對 37% YoY 的貢獻介於 1/3～2/3 之間；MSFT 比值口徑偏高（分子含Copilot）；GOOG 約 29%（最粗）
雲端營業利益率
Azure 無獨立揭露，以 Intelligent Cloud 代理
GCP 從 -46%（2018）爬到 35.6%；AWS 2026Q2 39.3% 重回高檔（$16.6B OI）；折舊壓力 vs 規模效益的拉鋸是後續主戰場
怎麼看：「CapEx」只是真實投資的一部分——營運租賃、第三方算力都不在裡面。跨公司比較用「廣義投資」；看未來則用「未起租租賃＋採購承諾」（簽約領先交付 18~36 個月，季增量＝新簽約速度）。單位注意：承諾是未來 15~25 年的存量總額，不是年度支出。
季度 CapEx（各家自家口徑，$B）
MSFT含融資租賃、AMZN=PP&E＋融資租賃、META含FL本金、GOOG=現金PP&E
2026Q2 四家合計 $171B/季（年化~$680B）；AMZN $53.6B 單季四家最高、全年指引上修至 ~$220B（記憶體漲價+AI投資）
廣義投資（CapEx＋營運租賃新增，$B）
把「出表」的營運租賃加回來（部分季度無揭露則中斷）
本圖＝當季「實際取得」的產能（實際CapEx＋當季起租的營運租賃），不含未起租租賃與採購承諾——那些是尚未交付的未來池，交付/起租後才流進本圖，直接相加會重複計算。虛線段＝營運租賃新增為推估：META 自2025年起把租賃附註從10-Q移除、只剩10-K年值（FY25=$7,017M為實際值，虛線只是把年值均攤到四季，金額是真的、季度分佈是估的）；AMZN 最新季用近四季均值；GOOG 21-23年用年值/4。10-Q/10-K揭露後以實際值取代
未起租租賃承諾存量（$B）
已簽約、未交付——最前瞻的產能訊號（點=有揭露的期間）
四家 2026Q2 合計 $800B：MSFT $329.1B（單季+$132.5B）、META $279.0B（單季+$96.1B，7月再簽$68B未計入）、AMZN $106.3B（Q1值）、GOOG $85.2B。點＝有官方揭露的期間
採購／合約承諾存量（$B）
GPU、電力 take-or-pay、雲端容量（GOOG 2026Q1 起為新合併口徑）
GOOG 2026Q2 跳升至 $707B（前季232.7）：長期供應協議（至2030）＋能源take-or-pay（付款至2054）＋內容授權——TPU/GPU與電力鎖定第一次完整現形；META $349.3B（前季237.7）。MSFT 未揭露可比口徑，故不列入
營運租賃負債餘額（$B，期末）
已起租、未來仍要付的租金存量（出表承諾）
AMZN $92B 四家最大（物流＋資料中心）；MSFT FY27 起租約轉營運租賃後，此線將結構性上升
五大 CSP 季度 CapEx：實績 vs 分析師預估（虛線＝預估，現金口徑，$B）
四大＋ORCL，補齊「五大」口徑（其餘圖表為四大，ORCL 為 lite 欄）。現金 capex 口徑（不含融資租賃：MSFT/META 與自家口徑有落差）。ORCL 為曆年化拆分值（5 月年度財報），精度低於其他四家。分析師預估值（FactSet 彙整，2026-08-04）
租賃化比率：營運租賃新增 ÷ 廣義投資
比率上升＝算力投入正在「離開 CapEx 報表」。近年下降的原因：分母被 GPU／伺服器現金採購撐大，營運租賃新增多為不動產（倉庫、辦公室、DC 外殼）成長平緩。前瞻看點＝何時反轉向上：$800B 未起租承諾陸續起租＋MSFT FY27 租賃重分類都會推升本比率
上市 neocloud＋SPCX CapEx（分析師預估，$B/年）
「非五大」需求端的可驗證子集：SPCX 已納入——2027E 一家 $102.5B，超過五家 neocloud 合計（$86B），合計 2027E 約 $189B。註：SPCX 2Q26 分析師檔為缺值，以逐字稿實績 $18.4B 補入 2026E 年度合計；分析師對 SPCX 2H26 每季僅估 $11–13B，明顯低於公司指引「與 Q2（$18.4B）相當」——若照指引走，2026E 還會上修 ~$12B
供應鏈對帳橋：NVDA 營收 vs 五大 CapEx
交叉驗證需求真實性：比率長期穩定 0.45~0.54（NVDA 客戶不只五大、五大 capex 也不只買晶片，兩者互抵）。驟降＝自研晶片替代加速；驟升＝非五大買家（SPCX／neocloud／主權）放量——1Q26 升至 0.54 正是此訊號。NVDA 為財年曆季化（約一個月錯位）
SPCX（SpaceX／xAI）：非五大最大 capex 玩家
2Q26 實績：總 CapEx $18.4B、其中 AI 算力 $15.8B（86%）｜AI 分部營收 $2.6B（+247%），其中 Colossus 雲端服務合約貢獻 $1.6B（客戶含 Google、Anthropic）｜AI 分部 EBITDA 轉正 $1.1B｜公司 adj EBITDA $3.5B（+191%）、淨損收斂至 −$0.54B｜算力 1.4GW→年底 >2GW→2027「接近 10GW」｜獨家採用 NVIDIA（Vera Rubin）｜管理層宣稱 AI compute 回收期 「不到一年」（四大約三年——口徑大膽，屬「先賣閒置算力」的高邊際模式，持續驗證）。虛線＝H2 指引「與 Q2 相當」｜分析師預估（FactSet 彙整）全年 CapEx：2025 $19.8B → 2026E $52.5B → 2027E $102.5B，已列入上方非五大圖
怎麼用：① 選公司 → 語調矩陣顯示六大主題逐季 ▲正向 ▼負向 ▄複雜 ② 點矩陣欄位或季度鈕 → 下方帶出該季完整說法（摘要＋關鍵數字＋原文引句）。資料庫：法說逐字稿萃取，AI 數字一律以原文為準。
語調矩陣
營運對照
橘色高亮＝目前選定的季度，切季度時同步移動
怎麼看（獲利消化）：折舊是前期 CapEx 的損益表回音（滯後 2~6 年）。判讀順序：CapEx÷折舊倍數（未來壓力，領先）→ 增速賽跑（現況）→ 及格線（雲端營收必須跨過的門檻）。核心問題只有一個：雲端營收增速能不能一直跑贏機械性上升的折舊增速——跑輸的那一季起，獲利率開始被稀釋。
折舊攤銷（$B/季）
前期 CapEx 的損益表回音
最新YoY：MSFT +53%（FY25）、GOOG +38%、AMZN +25%、META +20%——獲利率壓力的來源
四大合計折舊攤銷：金額＋YoY
柱＝四大合計折舊攤銷（$B/季，左軸）；線＝YoY（右軸）。點「機械推演」延伸至 2027：淺色柱／虛線＝推演值（與及格線同模型：已投入 CapEx＋分析師預估 CapEx 按擬合折舊期推算，非公司指引）。合計序列止於四家該季皆已公布
未投產資產（在建工程 CIP／assets not yet in service，$B 期末）
買了但還沒投產（placed in service）的資本：不折舊、不產生收入。堆高＝capex 跑在 energize（通電）＋投產能力（電力/機殼/交付）前面；也是「折舊懸崖」的前置庫存——這池子 placed in service 之日就是折舊起算之時。口徑：GOOG/META 每季揭露（GOOG 2025 年報起改稱 assets not yet in service）；AMZN 僅年報（12月）；ORCL 僅年報（5月結）；MSFT 從不揭露（僅能以 PP&E 成本總額增速代理：FY25 $298.6B→FY26 $431.8B）。標記點＝實際揭露值
2Q26 快照：GOOG $122.8B（占毛額 PP&E 28.8%，半年 +$44.2B；ΔQ2 $14.2B ÷ 當季 capex $44.9B ≈ 32%——「三成 capex 先進倉庫」）｜META $80.3B（27.4%，半年 +$29.8B）｜ORCL $40.0B（FY26/5，32.6% 最高，一年 +142%）｜AMZN $71.7B（4Q25，13.4% 最低——投產節奏相對快）。判讀：①及格線目前被低估——這池子不折舊，上線後折舊基礎跳升（GOOG 未投產≈毛額 29%）②需求若轉弱，這是最大的閒置/減損風險池 ③GOOG 1Q26 單季 +$30B 跳升，右側「停泊月數」卡顯示比值同步翻轉——用比值判讀，勿只看絕對值
未投產停泊月數＝停泊存量 ÷ 投資流量（FinSight 口徑）
存量÷流量的正確讀法：「等於幾個月的 capex 停在倉庫裡」（類比存貨天數）。絕對金額會隨 capex 放大而自然變大，這個比值不會——比值持平＝placed in service 跟上花錢；比值上升＝投產落後花錢。「平滑版」＝FinSight 平滑口徑——避免期末剛好落在高峰/低谷造成錯估。ORCL 已入圖（ANIS 年度值；分母用分析師預估季度 capex）：FY25 8.5 → FY26 8.1 個月——占毛額 PP&E 比最高（32.6%）但停泊月數居中，capex 同步暴衝、分母跟上了。ORCL FY26 10-K 附註明載 CIP 主要為「待部署的伺服器/網路設備」——晶片等機殼的直接證據。口徑註記：分母採各家自家 capex 口徑（META 含 finance lease），與純 purchases 口徑差 3-5%、不影響趨勢。全部數據 2026/8/6 經 SEC 原始文件逐點覆核（24/24 相符）
實算：GOOG 2023 曾高達 13+ 個月（前置建設期）→ 2024–25 一路改善至 10.3（投產跟上花錢）→ 1Q26 首次翻轉 +1.6 個月至 11.9、2Q26 回落 11.1；META 自 2Q25 谷底 7.9 連三季走高至 10.4（翻轉更連續，反而更值得盯）；AMZN 穩定 6–7 個月最健康。判讀：ANIS 絕對金額暴增大半是 capex 規模效應（跟著 capex 自然變大，本身不奇怪）——真正的警訊是「比值翻轉向上」，目前 GOOG 一季、META 三季，3Q26 續升與否是關鍵。升級條件（兩個同時成立才算需求警訊）：①停泊月數續升 ＋ ②GPU 租賃市價轉弱（週度追蹤中）——只有①＝energize 瓶頸（供給端卡住，租價反而漲）；①+②＝買了沒人租（需求端出問題）。現況（2026/8）：租價在漲（B200 七週 +24%、合約價半年 +40%），仍是瓶頸敘事、非需求警訊
雲端營收增速「及格線」：2027 年 ≈ 53–55%（機械推演）
~55%
2027 及格線＝推演折舊 YoY
vs
48.2%
目前雲端營收 YoY（2026Q2）
意義：即使雲端營收維持現在的增速，2027 年起折舊÷營收比率仍會開始惡化——除非營收再加速、或 capex 共識下修。推演節點：2026H2 折舊 YoY ~26→42% → 2027 全年 53–55%（推演曲線：點下方圖表右上「機械推演」）。
計算邏輯與假設（點開）
①「折舊是機械性的」：已投入的 CapEx 按年限攤提，未來 24 個月的折舊大致已被過去的支出決定。
② 模型：當季折舊 ≈ 過去 n 季 CapEx 的平均（n＝各家擬合折舊期：AMZN 20 季／5 年、MSFT 38 季／9.5 年、GOOG・META 40 季／10 年），再錨定最近 4 季實際值修正水準。回測近 8 季誤差：META 1.1%、AMZN 4.1%、MSFT 15.8%、GOOG 16.6%——後兩家因無形資產攤銷與折舊年限延長導致水準偏差，故只取「增速路徑」不取絕對水準。
③ 未來 CapEx＝分析師預估（現金口徑）× 自家口徑調整比（近 4 季實際÷預估：MSFT 1.31、META 1.04、GOOG／AMZN 1.00），以還原融資租賃等口徑差。
④ 及格線定義：四家合計折舊 YoY 的推演路徑。雲端營收（AWS＋Azure估＋GCP）YoY 低於這條線 ⇒ 折舊÷雲端營收比率上升 ⇒ 獲利率被稀釋（其他條件不變）。
限制：分子是全公司折舊攤銷（含非雲端與無形攤銷），只看趨勢；實際／推演銜接處有模型接縫；分析師 capex 共識變動時及格線會跟著動（共識下修＝門檻降低）。每季「更新CSP統整」時重跑本推演。
② 模型：當季折舊 ≈ 過去 n 季 CapEx 的平均（n＝各家擬合折舊期：AMZN 20 季／5 年、MSFT 38 季／9.5 年、GOOG・META 40 季／10 年），再錨定最近 4 季實際值修正水準。回測近 8 季誤差：META 1.1%、AMZN 4.1%、MSFT 15.8%、GOOG 16.6%——後兩家因無形資產攤銷與折舊年限延長導致水準偏差，故只取「增速路徑」不取絕對水準。
③ 未來 CapEx＝分析師預估（現金口徑）× 自家口徑調整比（近 4 季實際÷預估：MSFT 1.31、META 1.04、GOOG／AMZN 1.00），以還原融資租賃等口徑差。
④ 及格線定義：四家合計折舊 YoY 的推演路徑。雲端營收（AWS＋Azure估＋GCP）YoY 低於這條線 ⇒ 折舊÷雲端營收比率上升 ⇒ 獲利率被稀釋（其他條件不變）。
限制：分子是全公司折舊攤銷（含非雲端與無形攤銷），只看趨勢；實際／推演銜接處有模型接縫；分析師 capex 共識變動時及格線會跟著動（共識下修＝門檻降低）。每季「更新CSP統整」時重跑本推演。
各公司及格線：誰有「超額完成」的本錢（機械推演，口徑同上卡）
| 公司 | 營收基準 | 目前營收 YoY | 2027 門檻（中值） | 緩衝 | 判讀 |
|---|---|---|---|---|---|
| GOOG | GCP | 81.8% | ~67% | +14.6pt | 🟢 唯一超額——即使把全公司折舊都算給 GCP 仍跑贏，有本錢邊消化折舊邊擴利潤 |
| AMZN | AWS | 36.8% | ~42% | −5.1pt | 🟡 貼線——AWS 再加速一檔就過關；年限已保守化（6→5年）門檻反映最真實 |
| MSFT | Azure（估） | 43.0% | ~60% | −17.4pt | 🟠 缺口大，但口徑對它最嚴（全公司折舊 vs 僅 Azure 營收；Office 等折舊也在分子） |
| META | 全公司營收 | 23.8% | ~62% | −41.2pt | 🔴 結構性缺口——無雲端分部、AI 回報走廣告端，折舊加速將直接壓獲利率；這就是市場對 META 的核心擔憂，且它是唯一靠延長年限（5→5.5）緩衝的 |
口徑提醒：分子＝全公司折舊攤銷 → 門檻系統性偏高（非雲端折舊也在分子），正確用法是看緩衝的排序與趨勢而非絕對值。GOOG 在最嚴口徑下仍為正＝最強訊號；META 用全公司營收反而最真實（其 AI 變現本來就在全公司損益）。下方圖可切換單一公司細看
折舊年限政策追蹤（會直接移動及格線的手）
| 公司 | 伺服器年限沿革 | 最近一次變更 | 獲利影響 |
|---|---|---|---|
| MSFT | 3→4 年（2020/7）→ 6 年（2022/7） | 2022 延長 | FY23 約 +$3.7B 營益 |
| GOOG | 3→4 年（2021/1）→ 6 年（2023/1） | 2023 延長 | 2023 約 +$3.9B 淨利 |
| AMZN | 3→4（2020）→5（2022）→6（2024）→ ▼5 年（2025/1） | 2025 縮短（唯一逆向） | 2025 約 −$1.3B（含提前退役），理由＝AI 迭代加速 |
| META | →5 年（2023/1）→ 5.5 年（2025/1） | 2025 延長 | 2025 約 −$2.9B 折舊（美化獲利） |
| 判讀：延長年限＝當期獲利美化＋把折舊尾巴推向未來；AMZN 是唯一往保守方向走的（其及格線最誠實）。監測點：誰跟進縮短 AI 伺服器年限＝承認 GPU 經濟壽命更短，全行業及格線將被動上移；反之 META 若再延長＝紅旗。每季 10-Q/10-K 檢查年限段落 | |||
CapEx 效率：每 $1 前期資本支出的新增年化雲端營收
＝TTM 增量雲端營收 ÷ 四季前的 TTM CapEx（META 無雲端分部故不列）。虛線 0.33 ＝「三年營收回收」參考線：這是及格、不是優秀——回收的是營收不是利潤，以雲端營益率 ~35% 換算，利潤回收要 ~8-9 年、超過伺服器 6 年壽命；撐住這門檻的前提是雲端營收「經常性＋會續增」。所以判準看趨勢與同業相對：升＝規模報酬遞增（GOOG 0.25→0.42，與及格線緩衝 +14.6pt 三角驗證）｜貼線持平＝維持（MSFT ~0.33）｜低於線＝每一塊錢買到的成長變少（AMZN 0.27→0.31 回升中，續看）。⚠ 先建後租、訓練型投入會壓低短期讀值（投入先行、營收滯後）。與 Epoch「每 H100e 年化營收」互補：那是全市場供給側、這是各公司邊際資本報酬
折舊攤銷增速 vs 雲端營收增速（YoY，合計）
獲利能力關鍵賽跑：折舊增速若持續高於雲端營收增速，利潤率承壓。點右上「機械推演」延伸至 2027——虛線＝用「已投入 CapEx＋分析師預估 CapEx」按各家擬合折舊期推算的及格線（方法見上方卡片）。看趨勢勿看單季（實際/推演銜接處有模型接縫）
CapEx ÷ 折舊攤銷（倍數）＝未來折舊壓力的領先指標
今天的 CapEx 就是明後年的折舊。倍數 3~4x＝折舊未來必然加速；回落至 ~1x 才是投資週期結束。搭配左圖「增速賽跑」看：現況營收仍跑贏，這張圖告訴你壓力何時到
折舊攤銷 ÷ 雲端營收（全公司折舊攤銷 ÷ 雲端分部營收）
看趨勢不看絕對值（分子含非雲端折舊）。比率走升＝前期 CapEx 折舊進損益的速度快過雲端變現
怎麼看（資金與債務）：錢從哪來、還能撐多久、市場給不給。判讀順序：FCF／自體餘裕（本業夠不夠）→ 發債與回購（外部依賴與資金排擠）→ 槓桿與債務÷EBITDA（還有多少空間）→ 發債條件（市場開什麼價）。風險拆分：ORCL 單獨看（BBB−），四大另一個世界（0.2-0.5x）——同一動作在兩邊含義不同。
FCF＝OCF−CapEx（$B/季）
用各家自家 CapEx 口徑計算
2026Q2：GOOG -$5.9B、AMZN -$8.3B（TTM -7.6，官方口徑）、META $0.8B、MSFT +$14.4B——本業造血已追不上投資
淨現金／淨負債（$B，期末）
現金＋短投 − 借款（不含租賃負債）
META 從 +$49B 縮到 +$6.6B（已明言可能維持淨負債）；GOOG 先發債蓄水反升至 +$144B；發債是 2025H2 起最大結構變化
CapEx ÷ 營運現金流（資本強度）
本業現金被資本支出吃掉的比例。>100%＝營運現金流不夠付 CapEx，缺口靠發債或現金存量——市場「明年資金流」擔憂的量化版
自體資金餘裕（TTM 年化）＝FCF −回購 −股利（$B）
滾動四季平滑季節波動。解讀要小心：GOOG（+29）與 META（+32）近期的「改善」是砍回購換來的（股東回報歸零墊高餘裕），不是本業變好；AMZN 無回購可砍→一路惡化至 −$12B；MSFT 貼零（股東回報 ~$42B/年吃掉全部 FCF）。與 FCF 的差距＝股東回報負擔。MSFT 4-6 月股利以前季近似；ORCL 未列（FY26 FCF −$23.7B）
債務全景速讀（五家，官方申報數據，2026-08-04 擷取）
🔴 ORCL＝風險核心（單獨看）
評級 BBB−（S&P 7/9 降評，距垃圾一階，雙負向）｜債務/EBITDA 4.9x 歷史新高｜CDS 203bp（2008 來新高）｜FY26 FCF −$23.7B、S&P 估 FY27 缺口 −$42B｜借款推算 $135B 已超越 AMZN 成五家最高（資產基數僅其 1/4）｜OpenAI 佔 RPO ~50%｜同天期發行利差半年 +40~58bp｜已被迫股權補位。
監測焦點＝降垃圾級觸發：槓桿高檔且無改善路徑——一旦發生失去投資級買盤，是 AI 債的質變點。
監測焦點＝降垃圾級觸發：槓桿高檔且無改善路徑——一旦發生失去投資級買盤，是 AI 債的質變點。
🟢 四大＝資產負債表安全區
債務/EBITDA 0.2–0.5x，距 3x 天花板理論空間合計 ~$1.5 兆（MSFT 509＋GOOG 406＋AMZN 368＋META 267）｜發債通暢：2026 至今 hyperscaler AI 債 ~$194B 全數消化｜條件緩步變貴（認購 4.2x→2.5x、NIC 0→18-21bp）＝變貴但發得出。
砍回購、表外融資對四大是「資本紀律的選擇」，與 ORCL 的「被迫」本質不同。升級警訊＝四大出現 ORCL 式行為（特別股／增資／天期被迫縮短）。
砍回購、表外融資對四大是「資本紀律的選擇」，與 ORCL 的「被迫」本質不同。升級警訊＝四大出現 ORCL 式行為（特別股／增資／天期被迫縮短）。
口徑：長期借款（含一年內到期部分），不含租賃負債與商業本票；META 尚無到期償還；ORCL 餘額為 FinSight 依公開資訊推算（Feb-26 約 $135B，與公開報導一致）；MSFT 發債為「>3 個月期債務」口徑；GOOG 2020-2022 中段為 10-K 年度補點。每季「更新CSP統整」時以最新申報續抓。
發債金額（毛額，$B/季）
誰在跟債市拿錢、拿多快。2026Q1 的三根尖峰＝本輪 capex 的資金結構轉折點
庫藏股回購（$B/季）
回購縮減＝資金排擠的領先訊號。看 GOOG 從每季 $15B 到歸零的路徑、META 的 Q4 暫停規律
長期借款餘額（$B，期末）
ORCL 自 2Q25 起為現金流推算值；GOOG 2020-2022 為年度補點。不含租賃負債——記得跟「營運租賃負債餘額」（支出與承諾頁）合著看，那是另一種形式的債
借款 ÷ 總資產（槓桿比率）
ORCL 一枝獨秀的原因：擴張幾乎全靠發債＋總資產基數小。四大即使大發債，比率仍被龐大資產稀釋——這就是「ORCL 最危險」的結構性理由
債務 ÷ EBITDA（TTM）＝信評機構的口徑
降評標準看的是這個、不是借款/總資產（後者被同步膨脹的資產稀釋——借來的現金與蓋好的資料中心都進分母）。陰影帶＝BBB 級壓力參考區 3~4x。已實現：S&P 於 2026/7/9 把 ORCL 降至 BBB−（距垃圾級一階，負向展望），理由＝調整後槓桿將於 FY27 升至 4x 中段（May-25 為 3.3x；S&P 口徑含租賃，本圖未含故讀值 4.9x 略高）。降至垃圾級的條件＝槓桿高檔且無改善路徑。四大 0.2–0.5x 距任何門檻都極遠
發債條件監測（更新 2026-08-04，媒體與機構報導）
評級行動（質變點已發生）：S&P 於 2026/7/9 將 ORCL 降至 BBB−（距垃圾級一階，負向展望；Moody’s 亦負向）。理由：FY27 調整後槓桿升至 4x 中段（May-25 為 3.3x）、FY27 自由營運現金流缺口 −$42B（前估 −$24B 的近兩倍）、OpenAI 佔 RPO ~50%、調整後總債務 ~$160B（含租賃）。降至垃圾級的條件＝槓桿維持高檔且無改善路徑——一旦發生將失去投資級買盤，是整個 AI 債故事的質變點。
市場定價：ORCL 5 年 CDS 203bp（7/20，2008 年來新高）｜2056 年期債利差 263bp、2036 年期 205bp｜hyperscaler CDS 全面創高（META 亦創自身新高）。
行為證據（比利差更早、比評級更誠實）：① ORCL 2 月發 $5B 強制可轉特別股＋規劃年內 $20B 增資——債貴改發股。② META 把最大專案搬到表外：Blue Owl 合資 Hyperion（路易斯安那）$27–30B 私募信貸融資（2025/10 成交，負債不進 META 資產負債表），近期再籌 $13B 德州資料中心 SPV——四大「理論空間 $1.5 兆」雖大，但他們自己也在避免動用資產負債表，改用更貴的表外資金。
表外融資在本儀表板哪裡現形：SPV／私募信貸的借款不會出現在本頁「長期借款餘額」（那是 Blue Owl 等出資者的債，META $40B+ 不在表上）。它依序現形於「支出與承諾」頁：簽租約後進未起租租賃承諾（$800B）→ 起租後進營運租賃負債餘額與租賃化比率（該比率反轉向上＝表外化加速訊號）。這正是堅持追「廣義投資」的原因。
市場定價：ORCL 5 年 CDS 203bp（7/20，2008 年來新高）｜2056 年期債利差 263bp、2036 年期 205bp｜hyperscaler CDS 全面創高（META 亦創自身新高）。
行為證據（比利差更早、比評級更誠實）：① ORCL 2 月發 $5B 強制可轉特別股＋規劃年內 $20B 增資——債貴改發股。② META 把最大專案搬到表外：Blue Owl 合資 Hyperion（路易斯安那）$27–30B 私募信貸融資（2025/10 成交，負債不進 META 資產負債表），近期再籌 $13B 德州資料中心 SPV——四大「理論空間 $1.5 兆」雖大，但他們自己也在避免動用資產負債表，改用更貴的表外資金。
表外融資在本儀表板哪裡現形：SPV／私募信貸的借款不會出現在本頁「長期借款餘額」（那是 Blue Owl 等出資者的債，META $40B+ 不在表上）。它依序現形於「支出與承諾」頁：簽租約後進未起租租賃承諾（$800B）→ 起租後進營運租賃負債餘額與租賃化比率（該比率反轉向上＝表外化加速訊號）。這正是堅持追「廣義投資」的原因。
發債條件的兩個維度（拆開看）：
Ⓐ 胃納（發不發得出）——認購倍數軌跡：META 4.17x（25/10，$125B 訂單）→ AMZN 3.2x（26/3）→ AMZN 2.5x（26/7）。遞減但仍超額認購＝發得出，暫不需擔心募不到；真正的警訊是跌破 ~1.5x 或撤案。
Ⓑ 成本（划不划算）——最硬證據＝ORCL 同天期半年貴 40~58bp（25/9 → 26/2）；四大端：META 案 NIC ≈0 → AMZN 7 月案長端 +18~21bp，當日二級 +6~15bp、美 10 年公債 +8bp（排擠首現）。而 GOOG 2 月案 40 年期只要 95bp、還比初談縮 25bp——成本惡化目前是「分層」不是「全面」。成本墊高＝AI 投資的回報門檻墊高——「用多少成本做多賺錢的生意」，分子端正在變貴。
行為對照（同一動作、兩種含義）：砍回購（四大＝紀律／ORCL 無可砍）｜表外融資（META＝選擇／ORCL＝被迫）｜股權補位（四大未發生／ORCL 已發生）｜AMZN 發完 7 月案宣布 2026 不再發債＝自我節制。
總判讀：壓力高度集中於 ORCL（評級／槓桿／CDS／現金流全亮）；四大「變貴但通暢」——監測重點＝Ⓑ 成本斜率＋四大有無 ORCL 式行為。
Ⓐ 胃納（發不發得出）——認購倍數軌跡：META 4.17x（25/10，$125B 訂單）→ AMZN 3.2x（26/3）→ AMZN 2.5x（26/7）。遞減但仍超額認購＝發得出，暫不需擔心募不到；真正的警訊是跌破 ~1.5x 或撤案。
Ⓑ 成本（划不划算）——最硬證據＝ORCL 同天期半年貴 40~58bp（25/9 → 26/2）；四大端：META 案 NIC ≈0 → AMZN 7 月案長端 +18~21bp，當日二級 +6~15bp、美 10 年公債 +8bp（排擠首現）。而 GOOG 2 月案 40 年期只要 95bp、還比初談縮 25bp——成本惡化目前是「分層」不是「全面」。成本墊高＝AI 投資的回報門檻墊高——「用多少成本做多賺錢的生意」，分子端正在變貴。
行為對照（同一動作、兩種含義）：砍回購（四大＝紀律／ORCL 無可砍）｜表外融資（META＝選擇／ORCL＝被迫）｜股權補位（四大未發生／ORCL 已發生）｜AMZN 發完 7 月案宣布 2026 不再發債＝自我節制。
總判讀：壓力高度集中於 ORCL（評級／槓桿／CDS／現金流全亮）；四大「變貴但通暢」——監測重點＝Ⓑ 成本斜率＋四大有無 ORCL 式行為。
| 日期 | 發行人 | 規模 | 天期 | 發行利差(bp) | 條件變化 | 認購 | 備註 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2025/4-5 | GOOG | ~$27B | USD＋首次歐元債 | — | —（起點） | 強 | Alphabet 首度大額進場（申報 2Q25 $26.8B） |
| 2025/9/24 | ORCL | $18B | 6檔 | 75/90/105/115/125/137 | —（ORCL 基準） | 強（史級需求） | 降評前、AI 債熱潮起點 |
| 2025/10/30 | META | $30B | 6檔 5-40y | 50/70/78/88/98/110 | NIC ≈0 | 4.17x（$125B） | AA− 基準案，發行後收斂 |
| 2025/11 | GOOG | ~$26B（含歐元） | 含 50 年期 | — | — | 強 | 發行後收斂（申報 4Q25 $26.6B） |
| 2025/11-12 | AMZN | $15B | — | — | — | 強 | AMZN 重返債市首案（申報 4Q25 $15.7B） |
| 2026/2/2 | ORCL | $25B | 8檔 3-40y | 95~195 | 同天期較 9 月寬 40~58bp | 6x+（$129-155B） | 成本惡化最硬證據；屬 $50B 計畫（含股權） |
| 2026/2/9 | GOOG | $32B（含英鎊/歐元） | 7檔＋100年英鎊 | 40y T+95（比初談縮25bp） | NIC 低 | 5-6x（>$100B） | 100 年債 $14B 訂單；GOOG 40年期 95bp＝ORCL 3年期（信用分層） |
| 2026/3/10 | AMZN | $42-54B（USD 11檔至50y＋€10B） | 至 50 年 | ~65（GimmeCredit） | NIC 低 | 3.2x（$126B） | 單案規模紀錄（申報 1Q26 $53.4B） |
| 2026/4/30 | META | ~$25B | — | — | — | — | 擴大支出展望後再融資（申報 2Q26 待申報） |
| 2026/5 | GOOG | ~$25B | 重返歐元市場 | — | — | — | 申報 2Q26 $24.9B |
| 2026/6-7 | SPCX | $25B | 5檔（平均 11.7y） | 加權利率 5.855% | —（首發） | — | IPO 後首發投資級債，部分償還 $20B 過橋貸款 |
| 2026/7/7 | AMZN | $25B | 8檔 3-40y | — | NIC 長端 +18~21bp | 2.5x | 二級當日 +6~15bp、美10Y +8bp；宣布 2026 不再發債 |
| — | MSFT | 無新發行 | — | — | — | — | 唯一持續淨償還（Aaa/AAA 火力未動用） |
| 完整性對帳：本表各家加總與上方「發債金額」圖（申報全量）一致——GOOG 2025 $64.6B／2026H1 $56.2B、AMZN 4Q25 $15.7B／1Q26 $53.4B、META 4Q25 $29.9B、ORCL FY26 前三季 $44.5B、MSFT 0。圖＝申報全量（含小額），表＝大型公募案明細；META 4 月案待 10-Q 申報後入圖 | |||||||
怎麼看（循環交易）：AI 的錢在一個封閉迴圈裡轉：晶片商投資模型公司 → 模型公司拿錢向雲買算力 → 雲拿收入買更多晶片。判讀重點不是「有循環＝造假」，而是分辨三件事：① 哪些是已簽約、哪些只是 LOI／提案（點狀態欄）② 誰在兜底（NVDA 從股權投資升級到 $250B 債務擔保＝債市開始不埋單）③ 解約條款（SPCX 兩大合約均可 90 天通知解約——收入可視性遠短於帳面年限；但緊市況下短約也是漲價選擇權，兩面分析見集中度卡）。點節點可只看該公司的線；懸停線上看交易內容。
循環交易地圖（截至 2026/8/5；台帳已兩輪逐筆交叉查證）
線寬≈金額量級；紅＝股權投資｜藍＝算力/雲採購（買方→賣方）｜橘＝晶片供應｜紫虛線＝融資/擔保。NVDA→全體的 GPU 銷售為底層預設，圖上僅畫特殊供應關係。點公司節點＝只顯示與它相關的線（再點一次還原）；下方按鈕依類型篩選。
三個要盯的迴圈
① NVDA 迴圈（供應商兜底）：投資橫跨客戶（OpenAI $30B、CRWV/NBIS/MRVL 各 $2B、SSI $5B、xAI ≤$2B）與同業/供應鏈（Intel $5B、Nokia $1B、Naver $1B），7 月再洽 $250B 租約擔保＋$350B 晶片融資（兩案並行，均未定案）——從「投資客戶」升級到「幫客戶擔保」，意味俄亥俄 10GW 案債券市場不願直接承接；Bloomberg 以「NVDA 的 $750B 交易」重提循環融資疑慮。NVDA 資產負債表成為 AI capex 的最後放款人。
② OpenAI 迴圈（承諾 vs 收入）：Azure $250B＋ORCL $300B＋AWS $138B＋CRWV $22B ≈ $710B 已簽算力承諾（另 AMD/Broadcom 16GW 晶片＋GCP 未揭露）。錢從供應商來：$122B 輪的錨定投資人就是 AMZN $50B＋NVDA $30B＋SoftBank $30B——供應商出資 → OpenAI 承諾採購 → 供應商認列 RPO。支出計畫三變：2025/11 稱總承諾 ~$1.4T → 2026/2 下修至 2030 年前 ~$600B → 2026/7 又上修 ~$750B，口徑隨融資環境擺動，引用時標明時點。
③ Anthropic 迴圈（多雲對沖）：同時向 AWS、Azure、GOOG、SPCX、CRWV 五家買算力＋與 Fluidstack 自建 $50B，股東含 GOOG(14%，2026/4 報導再追加 ≤$40B)/AMZN(≤$33B)/NVDA/MSFT/AMD——刻意讓每一家都是股東兼供應商，議價與反鎖定，但也讓「Anthropic 的支出」同時出現在五家的 RPO 裡。
② OpenAI 迴圈（承諾 vs 收入）：Azure $250B＋ORCL $300B＋AWS $138B＋CRWV $22B ≈ $710B 已簽算力承諾（另 AMD/Broadcom 16GW 晶片＋GCP 未揭露）。錢從供應商來：$122B 輪的錨定投資人就是 AMZN $50B＋NVDA $30B＋SoftBank $30B——供應商出資 → OpenAI 承諾採購 → 供應商認列 RPO。支出計畫三變：2025/11 稱總承諾 ~$1.4T → 2026/2 下修至 2030 年前 ~$600B → 2026/7 又上修 ~$750B，口徑隨融資環境擺動，引用時標明時點。
③ Anthropic 迴圈（多雲對沖）：同時向 AWS、Azure、GOOG、SPCX、CRWV 五家買算力＋與 Fluidstack 自建 $50B，股東含 GOOG(14%，2026/4 報導再追加 ≤$40B)/AMZN(≤$33B)/NVDA/MSFT/AMD——刻意讓每一家都是股東兼供應商，議價與反鎖定，但也讓「Anthropic 的支出」同時出現在五家的 RPO 裡。
集中度與可視性風險
ORCL：OpenAI 約佔 RPO $638B 的一半——單一客戶信用＝半張訂單簿（7/9 降評核心理由）。META $20B 是分散化關鍵單。
CRWV：backlog ~$100B，主力客戶 MSFT＋OpenAI＋META 三家；NVDA 一邊持股一邊 backstop 未售容量。
SPCX（兩面看）：Colossus 雲收入主力 $2.17B/月 來自 Anthropic＋Google 兩家（加 Reflection $150M/月，4Q26 起 >$2.3B/月）。解約條款：Anthropic 約 S-1 揭露任一方 90 天通知可解約；Google 約 2026/12/31 後 90 天可解約＋2026/9/30 交付保護（獨立拆解：剔除解約權後兩約「實質確定承諾」僅 ~$9B vs 帳面 ~$76B）。但短約是雙面刃：2026 年 GPU 租價上行（B200 七週 +24%、H100/H200 合約價半年 +40%、租賃價 1–5 月近翻倍），緊市況下買方找不到同規模替代供給，90 天解約權實際威脅低，反而給 SPCX 隨市況重定價向上的選擇權。真正風險：(a) 2027 Blackwell 供給大量開出後短約快速向下重定價；(b) 自身交付延誤觸發解約（S-1 自承）；(c) Google「過橋算力」＝TPU 產能開出後可能撤。
$100B ARR 目標組成（公司未拆解，依已揭露推算）：2Q26 年化僅 ~$31B；可辨識＝Starlink ~$26–28B＋Colossus 滿載 ~$26B＋Space ~$4B＋Grok 等 ~$5–6B＋Cursor ~$8B（2026/6 ARR 實為 $4B——「$40B」是與估值混淆的誤傳；即使續倍增也只占目標 ~8%）≈ $70B，缺口 ~$30B 靠新簽合約上線（Q2 新簽 $14.1B、未來六個月已簽約收入 +$6.7B）。$100B 的主力是 Starlink＋Colossus，不是 Cursor；達標隱含交付零延誤＋解約權無人行使＋2H26 再造一個 Anthropic+Google 量級新約。
重複計數：同一筆 AI 需求會在鏈上出現多次（OpenAI 向 ORCL 買 → ORCL 向 NVDA 買 → NVDA 入股 OpenAI）；把各家 RPO 直接加總會高估真實終端需求。
CRWV：backlog ~$100B，主力客戶 MSFT＋OpenAI＋META 三家；NVDA 一邊持股一邊 backstop 未售容量。
SPCX（兩面看）：Colossus 雲收入主力 $2.17B/月 來自 Anthropic＋Google 兩家（加 Reflection $150M/月，4Q26 起 >$2.3B/月）。解約條款：Anthropic 約 S-1 揭露任一方 90 天通知可解約；Google 約 2026/12/31 後 90 天可解約＋2026/9/30 交付保護（獨立拆解：剔除解約權後兩約「實質確定承諾」僅 ~$9B vs 帳面 ~$76B）。但短約是雙面刃：2026 年 GPU 租價上行（B200 七週 +24%、H100/H200 合約價半年 +40%、租賃價 1–5 月近翻倍），緊市況下買方找不到同規模替代供給，90 天解約權實際威脅低，反而給 SPCX 隨市況重定價向上的選擇權。真正風險：(a) 2027 Blackwell 供給大量開出後短約快速向下重定價；(b) 自身交付延誤觸發解約（S-1 自承）；(c) Google「過橋算力」＝TPU 產能開出後可能撤。
$100B ARR 目標組成（公司未拆解，依已揭露推算）：2Q26 年化僅 ~$31B；可辨識＝Starlink ~$26–28B＋Colossus 滿載 ~$26B＋Space ~$4B＋Grok 等 ~$5–6B＋Cursor ~$8B（2026/6 ARR 實為 $4B——「$40B」是與估值混淆的誤傳；即使續倍增也只占目標 ~8%）≈ $70B，缺口 ~$30B 靠新簽合約上線（Q2 新簽 $14.1B、未來六個月已簽約收入 +$6.7B）。$100B 的主力是 Starlink＋Colossus，不是 Cursor；達標隱含交付零延誤＋解約權無人行使＋2H26 再造一個 Anthropic+Google 量級新約。
重複計數：同一筆 AI 需求會在鏈上出現多次（OpenAI 向 ORCL 買 → ORCL 向 NVDA 買 → NVDA 入股 OpenAI）；把各家 RPO 直接加總會高估真實終端需求。
客戶結構：誰的收入靠誰——10-K/10-Q 關係人與集中度揭露（2026/8/6 逐家查證）
MSFT FY26 10-K 首次以關係人附註揭露向 OpenAI 認列收入 $24.1B（含 revenue share；另應收 $6.0B）——對照 Bloomberg 推算 FY26 AI 營收 ~$34B，OpenAI 占 ~65–70%、占 MSFT 總營收 ~7.3%。⚠ 三種口徑別混用：ARR（$37B＝2026/3 當季年化）vs 財年實收（$24.1B）vs RPO/backlog（未來合約）。
| 供應商 | 大客戶 | 已揭露數字 | 口徑／出處 | 依賴度判讀 |
|---|---|---|---|---|
| MSFT | OpenAI | $24.1B（FY26 實收）＋應收 $6.0B；權益法 FY26 +$6.5B（FY25 −$4.8B，含 recap 稀釋利得） | 10-K 關係人附註（ASC 850）——全場最透明 | AI 營收 ~65–70% 來自單一客戶；自家 Copilot 等僅 ~30% |
| NVDA | 前三大直接客戶（匿名） | 1Q FY27：21％＋17％＋16％＝54%（去年同期兩家 16%＋14%） | 10-Q 集中度附註；直接客戶＝雲/OEM 非終端；本季無間接客戶>10% 量化揭露 | 趨勢：63%(3Q26)→61%(4Q26)→前三大 54%——高檔盤旋 |
| CRWV | Customer A（市場推測 MSFT）＋B | 1Q26：A 45%＋B 20%＝前兩大 65%（1Q25 A 曾達 72%） | 10-Q 匿名編號（跨期未必同一實體）；FY24 10-K 曾具名 MSFT 62% | 多元化中（OpenAI/META/GOOG/Anthropic/Jane Street 陸續進來）但仍高 |
| SPCX | Anthropic＋Google | $1.25B/月＋$920M/月（合 $2.17B/月）；無官方占比 | S-1 合約揭露；口徑「monetize unused compute」 | 實質雙客戶結構（詳見上方集中度卡） |
| ORCL | OpenAI | 零揭露：FY26 10-K 全文 0 次提及 OpenAI/Stargate（全文檢索確認） | RPO $638B 僅總額；「OpenAI 占一半」是 S&P 估算非公司揭露；10-K 僅風險語言「關鍵客戶無法付款」 | 最不透明——$300B 合約全靠外部拼圖 |
| AMZN | Anthropic | 收入未揭露；投資端：可轉債 $97.9B＋特別股 $92.5B 帳面、2Q26 公允價值上調 +$50.5B | 10-Q 投資附註（無關係人收入揭露） | 依賴走「投資利得→EPS」而非收入——另一種循環 |
| GOOG | Anthropic | 收入未揭露；2Q26 權益證券利得 $99B（Anthropic 占比為外部推算） | 10-Q 未具名；非上市證券 $68.7B→$106.9B | 同上：利潤已依賴、收入不可見 |
| NBIS／IREN | MSFT | 合約額 $17.4B（≤$19.4B）／$9.7B；占比未揭露（NBIS 占 backlog ~35–40% 為推算） | 公告合約額；財報無集中度 % | 單一大客戶錨定型 neocloud |
判讀三點：① 揭露品質光譜：MSFT（關係人實收）＞NVDA/CRWV（匿名%）＞SPCX/NBIS/IREN（合約額無%）＞ORCL/AMZN/GOOG（零揭露）——越靠 OpenAI/Anthropic 的大合約越不透明。② MSFT 的 70% 說明「AI 需求」高度是單一公司的轉嫁需求；OpenAI 若減速，MSFT AI 營收與 Azure backlog（$625B 中 OpenAI 相關 ~45%）同時受擊。③ AMZN/GOOG 對 Anthropic 的依賴藏在損益表投資利得（2Q26 GOOG +$99B、AMZN +$50.5B）而非收入——估值上調撐 EPS，是台帳之外的第四種循環形式。每季更新：掃 MSFT 10-K/10-Q 關係人附註、NVDA/CRWV 集中度附註、AMZN/GOOG 投資附註。
交易台帳（可依類型篩選）
| 日期 | 資金／訂單流向 | 類型 | 金額 | 條款與備註 | 狀態 |
|---|---|---|---|---|---|
| 2023–24 | MSFT → CRWV | comp | >$10B 累計 | CRWV 2024 營收占逾六成；集中度已在稀釋中 | 已簽 |
| 2025/01 | SoftBank/MGX＋ORCL＋OpenAI | fin | $500B（宣示） | Stargate；美國 7 站點推進、Abilene ~0.3GW 運轉（目標 4Q26 1.2GW）；SoftBank 合資結構進展慢，多數站點實為 ORCL/OpenAI 主導 | 進行中 |
| 2025/05 | OpenAI×G42/MGX（阿聯） | fin | Stargate UAE 1GW | 5GW UAE-US 園區首期；200MW 預計 3Q26 上線（Khazna 建設）。註：挪威/英國站點 OpenAI 已於 2026/4 退出，挪威產能由 MSFT 接手 | 進行中 |
| 2025/03–09 | OpenAI → CRWV | comp | $22.4B 累計 | $11.9B＋$4B＋$6.5B 三筆；其後未再擴大 | 已簽 |
| 2025/06 | OpenAI → GOOG Cloud | comp | 未揭露 | Azure 獨家鬆綁前首例：GCP 納入 OpenAI 供應商 | 已簽 |
| 2025/08 | META → GOOG Cloud | comp | >$10B／6 年 | META 首度大規模外購 CSP 算力 | 已簽 |
| 2025/09 | OpenAI → ORCL | comp | $300B／5 年（2027 起） | 佔 ORCL RPO $638B 過半（FY26Q4）——單一客戶信用＝半張訂單簿 | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → OpenAI | eq | $100B LOI | 綁 10GW 部署——2026/2 作廢改 $30B 直接入股 | 已作廢 |
| 2025/09 | NVDA → CRWV | comp | $6.3B | 未售容量 backstop 至 2032/4（8-K 揭露） | 已簽 |
| 2025/09 | MSFT → NBIS | comp | $17.4B（≤$19.4B） | 多年期至 2031；新澤西 Vineland | 已簽 |
| 2025/09 | NVDA → Intel | eq＋chip | $5B | @ $23.28/股（~4%）；共同開發 x86＋NVLink；FTC 放行後 2025/12 交割 | 已簽 |
| 2025/09 | META → CRWV | comp | $14.2B | 2026/4 再擴 $21B → 合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2025/10 | MSFT ⇄ OpenAI | eq | 持股 27% | 重組：Azure 增量 $250B；獨家/優先權鬆綁；2026/4 再修營收分成上限 | 已簽 |
| 2025/10 | AMD ⇄ OpenAI | chip | 6GW | OpenAI 獲認股權證 ≤1.6 億股（~10%，行使價 $0.01/股，依部署與股價里程碑解鎖） | 已簽 |
| 2025/10 | Broadcom → OpenAI | chip | 10GW | 自研加速器共同部署，2026H2–2029 | 已簽 |
| 2025/10 | Anthropic → GOOG | comp | 數百億（TPU ≤100 萬顆） | 2026 年上線 well over 1GW | 已簽 |
| 2025/10 | META → ORCL | comp | ~$20B（媒體引述） | Oracle 官方僅確認簽約、未確認金額——引用時注意 | 已簽 |
| 2025/10 | ORCL → AMD | chip | 5 萬顆 MI450 | OCI 採購——CSP 分散晶片來源 | 已簽 |
| 2025/10 | NVDA → Nokia | eq | $1B | 定向增發 ~2.9%；AI-RAN／6G 合作 | 已簽 |
| 2025/10 | META ⇄ Blue Owl | fin | $27B SPV（Hyperion） | Blue Owl 80%／META 20%；PIMCO 主導私募債；META 獲一次性 $3B 分配、任開發營運承租方——表外融資代表案（表外台帳待建） | 已簽 |
| 2025/11 | OpenAI → AWS | comp | $38B | 2026/2 擴大至 $138B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | NVDA＋MSFT → Anthropic | eq | ≤$10B＋≤$5B | 同步 Anthropic 承諾 $30B Azure（可擴至 1GW）——三角循環；Anthropic 估值 ~$350B | 已簽 |
| 2025/11 | Anthropic → Azure | comp | $30B | 與上列投資同一交易包 | 已簽 |
| 2025/11 | MSFT → IREN | comp | $9.7B／5 年 | GB300、德州 Childress；另 Lambda 數十億級（金額未揭露） | 已簽 |
| 2025/11 | META → NBIS | comp | $3B／5 年 | 2026/3 擴至 ≤$27B（見下） | 已擴大 |
| 2025/11 | MSFT → Lambda | comp | 數十億美元級（未揭露） | 數萬顆 GB300 NVL72；Lambda 隨後募 $1.5B 擴建 | 已簽 |
| 2025/11 | SoftBank 出清 NVDA | fin | $5.83B | 全數出售 NVDA 持股，明言轉投 OpenAI/Stargate——迴圈內的資金再配置 | 已執行 |
| 2025/11 | Anthropic 自建 | fin | $50B | 與 Fluidstack 合作自建美國資料中心——外購之外的第三條腿 | 進行中 |
| 2025/Q4 | NVDA → xAI | eq | ≤$2B | xAI Series E $20B（~$7.5B 股權＋≤$12.5B SPV 債；SPV 購 NVDA GPU 租回 Colossus 2）；2026/1/6 收官 @ $230B 投後；2026/2/2 xAI 併入 SpaceX | 已簽 |
| 2026/01 | NVDA → CRWV | eq | $2B 增持 | @ $87.20／股；並助取得 5GW 土地與電力 | 已簽 |
| 2026/02 | NVDA → OpenAI | eq | $30B | 直接入股，取代原 $100B LOI | 已簽 |
| 2026/02 | AMZN → OpenAI | eq | $50B | $15B＋條件式 $35B；AWS 首次入股 OpenAI，與 $138B 擴約綁定 | 已簽 |
| 2026/02 | OpenAI → AWS | comp | 擴大至 $138B／8 年 | 加購 $100B；約 2GW Trainium3/4 | 已簽 |
| 2026/02 | META ⇄ NVDA | chip | 多年期（估首批 ~$48B） | 數百萬顆 Blackwell/Rubin GPU＋Grace/Vera CPU＋Spectrum-X；官方未揭露金額 | 已簽 |
| 2026/03 | OpenAI 募資輪 | eq | $122B @ $852B 投後 | 2/27 先敲 $110B（投前 $730B）、3/31 收官擴至 $122B；錨定：AMZN $50B、NVDA $30B、SoftBank $30B | 已收官 |
| 2026/03 | NVDA → NBIS | eq | $2B | 2026/3/11 宣布 | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → MRVL | eq | $2B | 矽光子/AI 電信合作（2026/3/31） | 已簽 |
| 2026/03 | NVDA → Thinking Machines | eq＋chip | 金額未揭露 | 「significant investment」＋供應 1GW 晶片；另參投 Mistral €1.7B 輪、Nscale 輪（NVDA 個別金額均未揭露） | 已簽 |
| 2026/03 | META → NBIS | comp | 擴至 ≤$27B／5 年 | $12B 專屬容量（Vera Rubin，2027 起）＋META 承諾收購 ≤$15B 剩餘可售容量 | 已簽 |
| 2026/04 | AMZN → Anthropic | eq＋comp | 追加 ≤$25B；AWS >$100B/10 年 | $5B 立即＋$20B 里程碑式；≤5GW Trainium；累計投資 ≤$33B | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG → Anthropic | eq | ≤$40B（報導） | $10B 現金＋$30B 條件式；持股上限 15% 不變；另含 5 年 5GW Ironwood TPU | 進行中 |
| 2026/04 | Anthropic ⇄ GOOG＋Broadcom | comp | 多 GW 次世代 TPU | 2027 起上線；CFO 稱「最大算力承諾」 | 已簽 |
| 2026/04 | META → CRWV | comp | ＋$21B | 擴大至合計 ~$35.2B | 已簽 |
| 2026/04 | Anthropic → CRWV | comp | multibillion 級 | 2026/4/10 簽約、Q1 法說（5/7）說明；分析師估 5 年 $4–7B；CRWV backlog 2025 底 $66.8B→1Q26 $99.4B | 已簽 |
| 2026/04 | Jane Street ⇄ CRWV | comp＋eq | $6B 合約＋$1B 入股 | 量化交易商買算力並反向入股供應商——循環結構外溢到金融業 | 已簽 |
| 2026/04 | MSFT → Nscale | comp | $6.2B＋接手挪威 | OpenAI 退出 Stargate Norway 後 MSFT 承接 Narvik（3 萬顆 Vera Rubin，增量金額未揭露） | 已簽 |
| 2026/04 | GOOG ⇄ CRWV | comp | 未揭露 | 2025/6 起經 GCP 間接供 OpenAI；2026/4 正式跨雲合作——CRWV 集齊四大 AI lab（OpenAI/Anthropic/META/GOOG） | 已簽 |
| 2026/05 | Anthropic Series H | eq | $65B @ $965B | Altimeter/Dragoneer/Greenoaks/Sequoia/GIC 領投 | 已收官 |
| 2026/05 | Anthropic → SPCX | comp | $1.25B/月 至 2029/5（36 個月 ~$45B） | Colossus 1 整座（~32.5 萬 GPU/300MW）；前兩月折扣；S-1：任一方 90 天通知可解約（另有報導稱起租 180 天保護期） | 已簽 |
| 2026/06 | GOOG → SPCX | comp | $920M/月 2026/10 起（~$30B） | 「過橋算力」供 Gemini Enterprise；2026/12/31 後 90 天可解約；2026/9/30 前未交付 Google 可終止/降價 | 已簽 |
| 2026/06 | SPCX ⇄ Cursor | eq | $60B 全股收購 | 2026/4 先簽選擇權（不收購則付 $10B 分手費）；6/16 宣布收購、預計 3Q26 完成 | 收購中 |
| 2026/06 | Reflection → SPCX | comp | ≤$6.3B | $150M/月、2026/7/1 起計費 | 已簽 |
| 2026/07 | AMD → Anthropic | eq＋chip | ≤$5B | 股權＋約 2GW 晶片——複製 OpenAI 模式 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → SSI | eq＋comp | $5B | Safe Superintelligence；Vera Rubin 算力擴增 | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA → OpenAI | fin | $250B 租約擔保＋$350B 晶片融資（兩案並行） | 俄亥俄 SB Energy 10GW 租約擔保＋晶片採購融資，均洽談中未定案——債市不埋單改由 NVDA 兜底；Bloomberg 以「NVDA $750B deals」重提循環融資疑慮 | 提案 |
| 2026/07 | META → Anthropic | comp | ≤$10B／2 年（磋商） | NYT：META 擬出租算力給 Anthropic——「Meta Compute」轉售的首個具體案 | 磋商 |
| 2026/07 | NVDA → Naver | eq | $1B | 韓國主權 AI；另 HUMAIN（沙）→xAI $3B（2026） | 已簽 |
| 2026/07 | NVDA ⇄ SK Group | fin | >$500B LOI | SKT 2GW AI 工廠＋SK hynix 長期 HBM | LOI |
| 2026/07 | META 算力轉售 | comp | 籌建中 | CNBC/TechCrunch：META 籌建雲端業務（Meta Compute）轉售過剩算力，股價當日 +9%；尚未正式推出 | 計畫 |
狀態：綠＝已簽/收官｜黃＝進行中｜紅＝LOI/提案（未簽約，不可當收入看）｜灰＝作廢/傳聞。資料：公司公告與公開資訊，2026/8/5 逐筆交叉查證；「媒體引述」「報導」字樣＝官方未確認金額。每季法說後更新。