Posted by 自 Covid-19 以來，人類的生活面臨了前所未有的挑戰。在面對疫情威脅生命安全的同時，我們同時經歷金融資產的價格大幅變動與實體經濟的大關機。
經歷一季的震盪，市場明顯出現經濟與資產價格背離的情形：
- 市場 V 型反彈：在 Fed 放水與各國救市之後，風險指標回落，各國股市快速反彈，科技族群的 Nasdaq 甚至站上所有均線，幾乎回到歷史高點附近。
- 經濟 U 或 W 型緩慢回升：Fed 褐皮書表示美國經濟能否反彈的前景仍極不明朗，企業對一切多快恢復正常感到悲觀。Fed 主席 Powell 甚至認為在找出有效疫苗之前，經濟會比 W 型還要曲折。
但縱然未來的經濟有這麼大不確定性，我們仍可以從不確定中找到確定事件：
- Fed 將持續放水支撐市場：Fed 主席 Powell 在 5/26 聽證會中重申會「動用所有工具」支撐美國經濟，並將貸款利率保持在接近零的水準，直到美國經濟回到正軌。
- 疫情將創造新生活型態：FinSight 這一段期間寫了很多關於新生活型態的受惠趨勢，我們尤其關注「在雲上做的生意」，從這點創造了很多軟體與硬體商機，有興趣的人可以參考我們過去的文章。另外，當疫情成為常態，也可能帶動口罩、自行車等，保持社交距離可用的用品需求。
- 中美關係持續惡化：中美雙方走入修昔底德陷阱，在今年疫情加乘下越演越烈。我們曾討論過中美貿易戰的本質，是對先進技術攻防的科技戰，在中國科技強勢挑戰美國的情況下，美國對科技的圍堵只會越來越強硬。另一方面，美國是在基本法的基礎下制定香港關係法，當國安法制定後，香港是否還享有美國給予的特殊待遇也有待觀察。
今天這篇文章，將回顧我們對於總體風險的看法。
VIX 價差轉負，風險指標顯著回落，市場風險回落
我們在【黑天鵝來襲，從 VIX 看市場恐慌程度與時間】曾經說過，VIX 近遠月價差是用來判斷風險很好的指標。當 VIX 價差轉負時，通常市場恐慌程度降低且股市低點已過，在此時放大部位的把握度會比較高。
而從 FinSight 每日更新的 VIX 模板來看，5/7 起 VIX 近遠月價差穩定於負值，也就是市場在五月開始，其實已經恢復到相對正常的市場環境。並且在 5/20 VIX 期貨結算之後，也穩定的維持負值。
圖一、今年以來，VIX 期貨價差與 S&P 500
而我們也是因為風險指標明顯回落，才發表【軟體股價創新高！新生活型態下的趨勢浪潮】，試圖去了解市場現在正在買單的趨勢內容。
但未來我們還是會持續關注 VIX 價差。主要是因為 2008 年曾經發生過價差轉負半個月後，價差再一次衝高，後來指數緩跌再次創下新低。加上目前對未來經濟仍有眾多不確定性，因此我們會將這種劇本的可能性放心中，一旦發生，將再提醒大家。
圖二、2007~2009 年，VIX 期貨與 S&P 500
只是通常第二波下跌時，VIX 恐慌程度不會比前一波高，所以我們可以預期就算接下來市場風險提高，波動度也不會像上次一樣衝到 80。
市場 V 型反彈的源頭：各國政府與央行的瘋狂放水
不只 VIX 近遠月價差，市場其他風險指標在這段期間也出現顯著回落，包含美國 BBB 等級債券的信用利差、TED 利差、FCI 指數。
圖三、TED 利差
圖四、美國 BBB 等級信用利差
三月底的時候，市場擔心企業可能出現現金斷鏈，當時 BBB 等級的債券利差一度飆到十年新高，違約風險大增。根據國際金融協會 (IIF) 的報告，非金融企業債餘額高達 192 兆美元，較 2007 年已增加超過 70%、GDP 佔比逼近 92%。若 GDP 進一步下滑，債務佔 GDP 比將上升更多。
而為了因應可能的資金斷鏈，聯準會除了推出無限期 QE 與購買投資等級債券之外，更在 4/10 宣布購買部分垃圾級債券，只要在 3/22 前是投資等級的公司債，之後被降評仍符合聯準會買入的標準。此一買入「墮落天使」的政策，就是「超前部屬」財報季過後很可能出現的降評潮。
而聯準會的動作的確產生效果，債券的信用利差逐漸恢復到較正常的水準。
現在經濟基本面與市場價格面差距的源頭，就來自於全球央行的放水。目前聯準會雖然放水規模正在縮減，但仍在擴充資產負債表。從聯準會近期的說法來看，未來依舊會積極努力地捍衛疫情衝擊，因此華爾街預估聯準會的資產負債表，將從現在的 7 兆美元，增加至明年初的 10 兆。
圖五、四大央行資產負債表規模 (單位：十億美金)
圖六、四大央行資產負債表月增量
但若未來全球央行沒有再擴充資產負債表，則要當心當下偏貴的股市價格，將回歸疲弱不堪的基本面。現在預估未來 12 個月的 PE，已經來到將近二十年新高的位置。
圖七、FactSet 預估 S&P 500 指數的 2020 與 2021 年 EPS 變化
圖八、FactSet 預估 S&P 500 指數的未來 12 個月 PE
未來經濟基本面的潛在風險事件
而看到基本面，我們在【封城之後，回不去的生活！產業的破壞與創新】討論過，封城與復工之間的矛盾將維持 18 個月左右，這帶來破壞也帶來機會。
而未來潛在的風險，也就在這種結構改變之中：
- 企業違約風險：雖然目前信用利差縮減，但有些受害產業，仍有高度違約風險，像頁岩油、航空、旅遊、餐飲等。
- 新興市場違約風險：現階段新興市場疫情控制不住，南美洲、印度、俄羅斯、土耳其、東南亞等多國，感染人數持續增加。而很多新興市場的財務體質本就脆弱，要小心區域性的新興國家金融市場造成系統風險。
阿根廷在 4/6 宣布將 100 億美元 2020 年到期的債務，延遲至 2021 年償還。 5/22 一筆 5 億美元的國際債券利息無力償還，造成阿根廷史上第九次違約。類似阿根挺，有財政赤字與高額外債的新興市場國家還有墨西哥、南非、巴西。
新興市場的整體風險可以參考美元指數的走勢來做判斷，若美元指數大幅升高，代表資金在撤離新興市場。目前美元指數仍在 100 以下，短期風險不高。但未來若美元突破 2017 年的前高 103，就要小心新興國家的金融市場會造成的風險。
- 消費回升速度不如預期：經過這季財報發布，分析師紛紛預期今年即便到第四季都還會呈現衰退，最快要到 2021 年才有可能重回成長。但其實很多企業撤銷展望，因此這樣的預估值還要根據後續的經濟發展調整。
消費的衰退會帶來經濟的蕭條，我們在【降息加 QE 後，壞消息才剛開始，就業與消費是關鍵！】有說過這將是最糟的情況。若大量的短期失業人口沒辦法在疫情後快速回到職場，勢必會影響到人們的消費行為與邊際消費請向。
中國自二月底開始陸續解除各省的封鎖，因此我們可以把中國的消費數據當做是這一次疫情的樣板參考。
中國三月的零售銷售衰退 -15.8%、四月零售銷售衰退 -7.5%，衰退幅度有所趨緩。數據較穩固的還是以民生相關的必須消費為主，而必須消費則是在四月回復到正常水準。最慘的則是餐飲收入，四月依舊比去年同期減少了 28%，顯示即便解除封鎖後，中國的餐飲業依舊元氣大傷。
圖九、中國 3 月與 4 月限額以上零售商銷售年成長 (%)
結論：從不確定中尋找確定。
這篇文章，用了比較大的篇幅，來把我們過去講過的內容進行統整。
Fed 及時的動作，的確降低了目前的市場風險，使風險指標回落到較正常的範圍。在風險可控的前提之下，因為低利環境使資產價格提高，尋找結構性受惠的趨勢標的，將有評價提升的空間。若是基本面緩慢回升，在資金過多的情況下，FinSight 甚至不排除出現資產泡沫的可能。
但從另外一個層面解讀，由於目前市場與基本面脫鉤的源頭是 Fed 放水，若是未來 Fed 開始收緊流動性，則市場可能對目前偏高的 PE 進行修正。只是從官員近期的談話來看，這件事情在短期是不會發生的，最快也是明年的事。而明年又有油價低基期因素，屆時 CPI 提高可能讓 Fed 放水結束。
至於這段期間，風險是否二次提高的觀察指標，我們會持續觀察：風險指標與美元。目前兩者均在安全的位置，因此我們傾向持續尋找受惠趨勢、獲利相較於疫情前逆勢上修的公司。
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