Posted by 財報季陸續登場，半導體大廠的說法也牽動台股走勢。上次我們從台積電法說會看到短期的強勁與長期的風險之後，從德州儀器的財報，我們也看到類似的訊號。
從德州儀器的說法，確認廠商會持續拉高庫存
德州儀器(TXN.US)是半導體前十大廠商，應用領域涵蓋工業、車用、消費…等各式各樣終端電子領域，而這次公司的法說會釋出以下訊息：
- 短期看到廠商拉貨建庫存：大部分市場3月初需求大增，反映供應鏈擔心斷貨缺料而出現的拉庫存，客戶擴大下單以確保供應無虞。但4月開始看到相關需求下滑。
- 短期展望雖有不確定性，但營運上考量長期展望而維持不變：公司目前計畫維持資本支出 (CAPEX)、產能，並預計 2Q20 與 3Q20 存貨會逐季增加。下季 (2Q20) 展望則是因應疫情與客戶需求能見度降低，根據金融海嘯時期來評估，故拉大財測預估區間。
- 現在和2008年有根本的不同：
2008年：金融海嘯前市場很熱絡，訂單是一夕之間不見、兩季後回溫，公司後來卻花了一年半來趕上客戶需求。事後來看是客戶在金融海嘯當下反應過度。
2020年：半導體在 2019 年經歷過一波庫存調整，現在並不像 2008 年一樣庫存很高。加上若認為疫情是短期的影響，則要正常生產，以維持供貨給客戶的彈性。
FinSight 認為，德州儀器看產業的想法，其實和大多數廠商想的一樣。短期雖然有供應鏈不確定、中美貿易戰轉單…等因素，但長期卻看到更多 5G 與 AI 的應用增加。加上半導體在去年曾經經歷過庫存調整，在目前庫存不算高的情況下，加速在上半年備庫存，似乎是目前我們看到的現狀。
回顧半導體多頭循環：建立在庫存去化，終結在獲利下滑
FinSight 曾在【台灣電子多頭還未停！以庫存週期來判斷現在的處境】中，以庫存循環作為台灣電子半導體的多空訊號。因為台灣的電子零組件在全球佔有舉足輕重的地位，庫存循環會是台灣電子股走勢判斷的一個好方法。
當時的文章中寫到：存貨週轉天數年變化對於投資相當重要，在年變化為負時通常都是好買點，一旦存貨週轉天數年變化轉負，風險控管的意識就要加強。
圖一、存貨週轉天數年變化與電子指數
而台灣的電子零組件截到2019年底的財報走勢，可以發現庫存的確還在低檔，甚至庫存的絕對金額回到 2017 年底的水準。在庫存水位不高的情況下，很多廠商傾向正常生產、拉高庫存，暫時先不擔心下半年銷售問題。
同時我們也看到廠商的獲利開始好轉、資本支出與自由現金流量開始增加。
圖二、獲利 YOY 與電子指數
參考先前做的庫存循環，廠商一定是基於對未來應用增加、展望好，才會開始拉高庫存；當獲利轉差的時，才會有庫存調整的壓力。所以，未來獲利何時下滑就會是調整庫存的時間點。
以台積電為例，依照目前分析師預估，獲利成長性下滑的時間點大多落在第四季。而今年又疊加疫情對於消費影響的不確定性，若是下半年消費回升狀況不甚理想，屆時半導體又有高庫存的壓力，恐怕會有潛在的風險。
上半年拉高庫存，下半年需求就不能熄火，否則會需要去庫存
上週台積電釋出的年報中，我們看到公司對於產業的全年展望。除了公司曾在法說會講到 2020 年智慧手機會呈現高個位數百分比的衰退之外，公司對其他產業的 2020 年成長預估分別是：HPC -5%、物聯網 15%、車用電子 -11~-13%。
高效能運算 (HPC)：高效能運算平台包括個人電腦，平板電腦，伺服器，基地台，遊戲機等。2019 年，主要高效能運算產品單位出貨量下降了 4％，2020 年，預期高效能運算平台單位出貨量將呈現中個位數百分比衰退。但仍有多項因素推動 HPC 需求，包含：持續的 5G 基地台部署，增長的數據中心人工智慧伺服器需求以及新一代遊戲機的上市等。
台積電 2019 年報
另一家半導體龍頭 Intel (INTC.US) 在 4/23 的 2020Q1 法說會上，也對產業展望發表看法：
1.PC/NB：上半年受惠居家辦公，PC/NB 強勁到第二季，但下半年受到 Covid-19 對經濟造成的影響，預估會抵銷上半年受惠居家辦公帶來的強勁需求。
圖三：Intel CCG 的營收與營業利益
2.資料中心：資料中心成長性創新高，認為雲端客戶預計可以強勁至 3Q20，但企業與政府機構看到需求減緩。且因資料中心自 3Q19 開始強勁拉貨，下半年恐怕會有庫存調整。
圖四、Intel DCG的營收與營業利益
不管是台積電或是 Intel，上半年營運都沒有太大問題。我們在【台積電法說，第一季亮眼雄踞產業領先定位，下半年存在潛在風險】有談到，公司對產業的全年展望大多是往下修正，所以上半年的強勁拉貨，就可能帶來下半年庫存去化的壓力。
另外，下禮拜要公告財報的雲端大廠財報中，Google 和 FB 對於雲端的資本支出占比極高。但廣告業務受到巨大挑戰的情況下，對全年資本支出的下調速度是否超出市場預期，就是短期要留意的風險。
但當然以長線來看，FinSight 持續看好疫情加速科技創新的速度。未來五年 AI 與 5G 將持續改變人類生活，因此科技股依舊是我們心中的看好的長期趨勢首選。
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