Posted by 近幾年被動投資盛行，投資人尤其偏好連結中國的產品 ，FinSight 以 12 / 6 收盤的價格做統計，國內股票型 ETF 規模達 1964 億，其中連結中國的 ETF 共 380 億元占整體規模的19.3%，若加計槓桿型與反向型的話，連結中國的股票型 ETF 比例高達 30%。ETF 提供了一個很簡單的方式，參與不同市場的投資 ，但投資人真的了解自己買的指數走勢會被什麼因素驅動嗎？
其實，中國股市跟中國經濟的連動存在著結構性落差 ！
德國股神科斯托蘭尼提出的「遛狗理論」，將股市與經濟比喻成狗與主人的關係，主人 (經濟) 在散步時，狗 (股市) 會來回跑來跑去，有時會跑很遠，但最終都還是會回到主人身邊。但是中國 2009 年以來 GDP 成長了將近兩倍，而上證指數過去 10 年幾乎沒有上漲，跟 GDP 的增長完全不成比例。
以中國經濟成長來判斷買賣中國指數 ETF 會有什麼問題呢？我們將以一系列的文章從不同的角度，帶大家看看所有 A 股的財報統計，一窺中國市場的故事。
獲利主要來源是金融，獲利成長下滑導致企業投資保守
中國公司第三季的財報表現差強人意，整體營收YOY 8.3%、營業利益 YOY 6.7%，營收成長連續三季下滑，營業淨利在扣除金融後甚至是衰退的 -1.4%。
從比例來看金融佔整體營收的 15% 而已，但從獲利來看金融占了第三季高達 48% 的比例，也就是說獲利將近一半都是來自金融。其實不只在第三季，中國上市公司長期以來最主要的獲利來源都是金融所貢獻。
第三季金融獲利成長，一來是受惠於去年基期低，再來是因為今年投資收益佳，讓保險跟證券都大幅成長，因此表現優於預期，是撐住 A 股第三季獲利的關鍵。
圖一、A 股營業淨利 YOY
圖二、A 股 3Q19 各行業獲利佔比
金融以外的企業獲利成長性停滯，讓企業對投資都較為保守，相較過去兩年企業投資成長性都有 10 ~ 20%，今年以來企業投資導致企業投資縮減，第三季的企業投資成長性只剩下 3.96%。
企業營運狀況不好，存貨處在高水位
中國自 2016 年之前製造產能不斷開出，也導致存貨是一路往上，2016 年之後開始去化產能，庫存才開始下降，但這兩三年就一直處在高水位震盪，我們將所有 A 股股票的存貨金額與存貨周轉天數做處理後，得到整體平均的存貨金額與平均存貨週轉天數，第三季 A 股的存貨周轉天數約 130 天，持續處在較高的水準。
圖三、存貨金額 (人民幣) 與存貨週轉天數
今年車市的狀況衰退較嚴重，導致很多車用半導體廠商都逐季下調展望，市場都期待車市能夠止穩回溫。從汽車製造分類的存貨來看，今年存貨周轉天數至第三季雖然有回落，但還在偏高的位置。而代表終端庫存由「中國汽車流通協會」所公布的汽車經銷商預警指數來看，已經連續 23 個月大於50，代表終端的需求依舊疲弱。
圖四、中國汽車製造分類存貨週轉天數與中國汽車經銷商預警指數
現金流問題，一直是中國的隱憂
今年應收帳款周轉天數不斷攀升，已經來到 2016 去產能之前的新高水準，這個數字代表企業回收貨款的時間，我們將所有不含金融的 A 股應收帳款取中位數，可以看到應收帳款天數目前已經接近 80 天，意味著中國企業收帳困難。
這兩年企業債券違約開始加速，在應收帳款跟現金流都不好的情況下，資金相當緊俏。今年初開始中國政府展開很多逆周期的政策與工具，市場也很關心政府資金的傳導效果，資金是否能傳導到企業是關鍵。下圖可以看到這兩年的債券違約明顯高於往年，數量與金額都不斷創高，不過今年本來就預估企業違約非常嚴重，到目前為止違約金額才剛超過去年全年，到年底可能就只是略高於去年，程度不如先前預估的嚴重，控制的還算合格。
圖四、 扣除金融應收帳款金額 (人民幣) 與應收帳款周轉天數
圖五、中國債券違約金額 (億 人民幣)
創業板獲利波動較大，第三季回升最快
第三季創業板的營業淨利較去年同期成長 29%，而主板與中小版分別只有 4.6% 與 18.4% 。今年創業板營業淨利回升的速度都優於主板跟中小版。另外，去年第四季中國企業紛紛認列大量虧損，尤其是創業板去年第四季衰退的幅度特別大，所以第四季有低基期的利多。
圖六、主板、中小板、創業板的營業淨利 (十億 人民幣) 與 YOY
GDP 與指數脫鉤
中國的經濟成長沒有反應到指數上，並不是因為狗跟主人走失了，而是在結構上中國指數並不能完全反應他的經濟變化，造成這樣的差異主要有 3 個原因：
- 中國指數結構以大型金融股為主。
- 新興科技產業多在海外上市：像是騰訊、百度與阿里巴巴 (11 / 26 回港股掛牌)等，這些企業的市值都相當的大，他們的成長都無法反應到指數上面。
- 許多影響力大的公司沒上市：例如華為第三季獲利在 A 股排名佔據第十，但華為並沒有上市。
當然還有很多其他因素，例如中國的經濟其實並沒有那麼好評估、中國企業掛牌的難度較高、政治因素等，都會使指數反映真正的經濟狀況時有偏差。
中國在明年經濟成長保 6 守衛戰、通膨導致貨幣政策空間越來越小及中美貿易戰的陰影之下，很難再重演今年初因為貨幣政策支持走出一波估值修復行情的劇本 ，但 FinSight 在分析與拆解企業財報後，認為仍存在結構性牛市的空間，包括：消費升級、產業集中度提升與國產替代，這是我們看中國 2020 年的投資主軸，詳細的分析將在下一篇繼續說明。
總結
- 中國指數並不能反映經濟的成長。
- 債務違約與應收帳款的惡化，還是我們擔心的隱憂。
- 在成長減速的情況下，產業趨勢正確與基本面好的產業龍頭，是我們認為的投資方向。
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